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50號(hào)文+87號(hào)文之后 地方政府的生意該如何做？

PPP火了快三年，但是暗地里更火的是政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)。87號(hào)文之后，地方政府項(xiàng)目該往何處去值得探討，同樣火爆的存量資產(chǎn)盤(pán)活和資產(chǎn)證券化也爭(zhēng)議尚存。

2014年的43號(hào)文為起點(diǎn)，這一輪PPP的熱潮已持續(xù)了近三年的時(shí)間。中央政府推出PPP模式的初衷在于有效規(guī)范和控制地方政府債務(wù)，而實(shí)際的操作中，卻被地方政府當(dāng)作了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抓手，真PPP落地難，名股實(shí)債的假PPP卻在野蠻生長(zhǎng)。

相比PPP，可以延續(xù)以往債權(quán)融資模式的“政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)”顯然更受金融機(jī)構(gòu)的青睞，在各家機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中，政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)均以十倍于PPP投資規(guī)模的速度增長(zhǎng)。然而，87號(hào)文的出臺(tái)，也令這一各家爭(zhēng)搶的業(yè)務(wù)進(jìn)入了“增量停止，存量整改”的尷尬境地。

87號(hào)文、50號(hào)文等一系列文件均指向一個(gè)方向——只鼓勵(lì)真PPP和正規(guī)渠道發(fā)債�？紤]到各地差異較大，這樣一刀切的政策實(shí)施起來(lái)肯定有諸多困難，于是，2017年8月25日，智信資產(chǎn)管理研究院在北京舉辦了主題為“強(qiáng)約束下的地方政府投融資新局”的資管沙龍50期活動(dòng)，在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的金融機(jī)構(gòu)（含銀行、信托公司、券商）、企業(yè)及咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的嘉賓就當(dāng)前環(huán)境下的投融資機(jī)會(huì)進(jìn)行了深度探討。

一、回歸項(xiàng)目本源，該管的都要管

“PPP模式的定性就是股權(quán)投資業(yè)務(wù)，但這是財(cái)務(wù)型股權(quán)投資，并不是真正意義上的操盤(pán)型股權(quán)投資�！眮�(lái)自大型信托公司的嘉賓分享得到了在場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)嘉賓的認(rèn)同。盡管如此，金融機(jī)構(gòu)還是要逐步適應(yīng)無(wú)人兜底的狀態(tài)，回歸到項(xiàng)目的本源。比如主動(dòng)挑選符合自身資源稟賦和特色產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目，培養(yǎng)主動(dòng)管理能力。

一方面，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該更加主動(dòng)地進(jìn)入PPP項(xiàng)目的早期階段，尤其與社會(huì)資本或地方政府談判的時(shí)候，各方都有自己的利益訴求，金融機(jī)構(gòu)需要在此階段就充分爭(zhēng)取自身的利益；另一方面，要采取“重管理”的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，不要拿著地方政府的安慰函自我麻醉，該管的必須要管到。

另外，在項(xiàng)目進(jìn)行的整個(gè)過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)作為財(cái)務(wù)投資人應(yīng)該學(xué)會(huì)借力。在不同階段、不同事項(xiàng)上與政府方、建設(shè)方、運(yùn)營(yíng)方形成不同的利益綁定。“在項(xiàng)目建設(shè)期，面對(duì)建設(shè)方的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)可以與政府綁定，共同約束建設(shè)方；進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，涉及到政府條件落實(shí)的時(shí)候，可以與建設(shè)方綁定，從而降低管理成本。”

二、盤(pán)活存量資產(chǎn)，可能南轅北轍

發(fā)改委1266號(hào)文中提出，“鼓勵(lì)以PPP模式盤(pán)活優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓所得用于新建基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項(xiàng)目，通過(guò)再投資形成新優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的良性循環(huán)”。政策導(dǎo)向是“盤(pán)活優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)”，而在含金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)社會(huì)資本方看來(lái)，存量項(xiàng)目和增量項(xiàng)目一樣，如果是真的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，地方政府沒(méi)有任何動(dòng)力拿出來(lái)盤(pán)活。就算是有些有殘缺的項(xiàng)目拿出來(lái)，金融機(jī)構(gòu)也面臨找不到合適的運(yùn)營(yíng)方、缺乏風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力等障礙。

“存量資產(chǎn)涉及到國(guó)企的股權(quán)變更、產(chǎn)權(quán)交易、稅和資產(chǎn)評(píng)估等等，很復(fù)雜，搞存量項(xiàng)目不如搞一個(gè)新建項(xiàng)目干凈�！�

對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，資產(chǎn)評(píng)估就是一個(gè)棘手的問(wèn)題，誰(shuí)也不愿意擔(dān)上“國(guó)有資產(chǎn)流失”、“國(guó)有資產(chǎn)賤賣(mài)”的罪名。

“存量資產(chǎn)盤(pán)活中，真正適合介入的，并不是真正市場(chǎng)化、有現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，而是政府付費(fèi)性質(zhì)的資產(chǎn)”。目前市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)類(lèi)似的操作，根本原因還是在于PPP模式下，風(fēng)險(xiǎn)和收益的不匹配，金融機(jī)構(gòu)資金更愿意以債權(quán)的方式進(jìn)入，以獲取固定收益。未來(lái)這一模式可能會(huì)為地方政府融資開(kāi)辟新的渠道。

三、PPP資產(chǎn)證券化，兩三年后預(yù)計(jì)迎來(lái)高峰期

目前看來(lái)，可以從以下角度關(guān)注PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。

第一，社會(huì)資本方目前發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的訴求不強(qiáng)，尤其是未來(lái)現(xiàn)金流較好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。而對(duì)于以小股大債模式提供資金的金融機(jī)構(gòu)，可能訴求更為強(qiáng)烈。

財(cái)金55號(hào)文明確指出，“在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)階段，為項(xiàng)目公司提供融資支持的各類(lèi)債權(quán)人，可以合同債權(quán)、收益權(quán)等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”。對(duì)于前期以較低價(jià)格拿到項(xiàng)目的銀行而言，可以通過(guò)期限分層、價(jià)格分層的方式對(duì)外轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，以提升資產(chǎn)持有期內(nèi)的收益率。

第二，在現(xiàn)有的監(jiān)管體系下，PPP資產(chǎn)證券化還可以成為非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的工具，而銀行本身存在強(qiáng)烈的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)需求。

來(lái)自券商投行部門(mén)的嘉賓認(rèn)為，“PPP的本質(zhì)是政府降杠桿，是政府調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的方式。政府的杠桿低了，但社會(huì)資本方的杠桿起來(lái)了，資產(chǎn)證券化（包括REITs）就是把杠桿轉(zhuǎn)移到金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)，使降杠桿的過(guò)程得以延續(xù)，所以未來(lái)的市場(chǎng)空間非常大”。

不過(guò)，對(duì)于企業(yè)方來(lái)說(shuō)，發(fā)行ABS后資金是沉淀到項(xiàng)目公司，再回到企業(yè)就比較困難，所以企業(yè)的發(fā)行動(dòng)力并不大。當(dāng)年雪中送炭、共同投標(biāo)且注入資本金的金融機(jī)構(gòu)如果做證券化，企業(yè)是支持的，但是后面進(jìn)來(lái)純粹是做證券化的，企業(yè)的興趣不大。

總而言之，鼓勵(lì)真PPP和正規(guī)發(fā)債，任重道遠(yuǎn)！